Invest Like The Best: Dan Sundheim 访谈全文转录 — D1 Capital 创始人

嘉宾：Dan Sundheim — D1 Capital Partners 创始人兼 CIO 主持：Patrick O’Shaughnessy — Invest Like The Best 主持人 节目：Invest Like The Best 时长：01:26:51 来源：YouTube 观点提炼：深度分析与编者观点

目录

1. 开场：Dan Sundheim 是谁？ 00:00:00
2. 2026 年的公开市场与私募市场 00:01:43
3. 投资 OpenAI 与 Anthropic：模式识别与信念 00:05:31
4. AI 商业模式：资本密集度、Scaling Laws 与经济回报 00:09:49
5. Netflix、Spotify 与大语言模型的类比 00:13:58
6. 给 LLM 高管的建议：专注还是全面出击？ 00:17:09
7. 超大规模云厂商论点：AWS 和 Azure 为何面临逆风 00:22:27
8. AI 对实体经济的影响：软件、护城河与做空机会 00:27:40
9. AI 是否被过度炒作？以及你应该告诉孩子什么 00:31:57
10. GameStop：在火中穿行 00:35:01
11. 改变一切的 LP 晚宴 00:39:10
12. 心理素质：自信、波动与情绪控制 00:46:07
13. 乐观主义、AI 与人类的意义问题 00:47:04
14. SpaceX 对 Rivian：两笔重仓，两种结局 00:49:46
15. 做空与市场低效 00:54:06
16. 忠诚、领导力与 D1 的企业文化 00:55:50
17. 投资组合群聊，以及 Dan 如何看待 D1 的企业价值 00:57:27
18. 起源故事：价值投资者俱乐部与正畸公司做空案例 01:02:27
19. 从 Viking 到 D1：创立自己的基金 01:08:25
20. 艺术、美丽的生意与伟大投资的本质 01:11:31
21. 全球视角：被低估的市场与中国-台湾半导体风险 01:14:21
22. 领导力、历史与结语 01:19:40

1. 开场：Dan Sundheim 是谁？

时间：00:00:00 — 00:01:42

Patrick：今天我的嘉宾是 Dan Sundheim，D1 Capital Partners 的创始人兼 CIO。任何热爱投资市场的人，应该都听说过 Dan 的名字。你会很快意识到，他是当今世界上最充满激情的投资者之一。D1 横跨多个行业和公开市场运营，同时投资了 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等私募市场最重要的公司，这充分体现了 Dan 对企业和市场的广泛好奇心。

在我看来，Dan 是我所见过的对几乎任何公司思考最快、最深刻的人之一。我们在他迈阿密的办公室录制这次对话。接下来的一个多小时里，我们谈到了一个又一个公司名字，我不敢相信他对每家公司——无论是小型私募公司、大型科技上市公司，还是工业上市公司——都能展现出如此深度的清晰理解。他显然把醒着的每一刻都花在研究市场和企业上。

我从这次对话中得到的最大感受是：当你像 Dan 对投资一样对某件事充满激情时，你能做到多好。

请享受这场与 Dan Sundheim 的精彩对话。

我想花不少时间聊聊公开市场与私募市场的对比。你两者都做。你在十多年前就开始投资私募，算是这个领域的先驱之一。你有一些惊人的重仓私募头寸，比如 SpaceX。请谈谈在 2026 年的今天，你感受到的两个市场之间的对比，以及你如何看待估值差异、两者之间的信息互通。

2. 2026 年的公开市场与私募市场

时间：00:01:43 — 00:05:30

Dan：这会随着时间变化，取决于你处于周期的哪个阶段。我认为现在在晚期私募公司里有很多有趣的机会。这是一个特殊的时刻——一些世界上市值最大的公司现在是私募公司。不仅规模巨大且保持私有，它们还在以一种将改变世界的方式进行创新。

对于一个同时做私募和公开投资的人来说，两个市场之间的协同效应是前所未有的高。这使你在两个市场的投资都变得更好。估值方面，有些情况感觉非常高，有些高但有趣，如果你相信增长和商业模式，很多情况下其实相当合理。

Patrick：想想你私募组合中的关键公司——Anthropic、OpenAI、SpaceX、Ramp 等——这个组合教会了你什么？你认为你看到了什么正在到来的东西，而没有这种私募曝光的公开市场还没有完全看到？

Dan：在我做私募和公开投资的整个过程中，有时候两者之间确实存在协同效应。但如果你回到我们创立基金的时候，大概 25% 的时候我们看一家私募公司，会和我们在公开市场做的事情有些协同。现在，因为 AI 以及私募市场正在发生的大量创新，这种协同效应达到了我从未见过的程度。如果你要对那些与 AI 深度相关的公开公司——无论是供应商、会被颠覆的公司还是会受益的公司——形成观点，贴近私募 AI 公司是极其有帮助的。

Patrick：当你最初考虑投资 OpenAI 和 Anthropic 时，你有没有把它们的商业模式和你之前见过的任何东西进行模式匹配？它们让你想起了什么？

3. 投资 OpenAI 与 Anthropic：模式识别与信念

时间：00:05:31 — 00:09:48

Dan：两者很不一样。

投资 OpenAI 的时候——最初是在 1250 亿美元的融资轮——我不会说这是逆势而为。当时投资大语言模型这个商业模式本身还存在相当大的争议，有很多关于这些公司终极商业模式的不确定性，那是我们需要想清楚的事情。

Anthropic 是不同的情况。当我们第一次投资 Anthropic 时，我和很多我认为很聪明的人聊过，他们都用 Uber vs. Lyft 的类比——为什么要投第二名？在大多数行业，投第二名不是通往成功的路。我的看法是：在那个阶段，要说谁会是第一谁会是第二，实在是太难了。

我对 Anthropic 的模式识别，就是阅读 Dario 的文章和听他的播客。当我回顾我的职业生涯，思考那些我们错过的公司——比如 Amazon 早期——我会想：当时我能看到什么？如果你看他们的利润表，你只会看到一片亏损。唯一的预兆信号是读 Jeff Bezos 1997 年的股东信。那封信里的清晰思维以及他对想实现什么、如何为股东创造价值的理解，超过了我打交道过的几乎任何公开市场 CEO。如果我当时读了那封信，几乎忽略其他一切，那会是一个非常重要的信号。

Dario 给我的感觉就是那样。不是说当时的模型有多差异化——那时候可能还有五六七家公司最终可能都很重要。但我觉得他非常有能力，极其专注。我对 CEO 的清晰表达能力和书面表达能力赋予了很大的权重——你想实现什么、你打算怎么实现它，尤其是在书面形式上。写下来意味着你真的需要把你计划做的事情都想清楚，并以对所有人有意义的方式表达出来。而 Dario 做这件事的能力超过了我自 Bezos 以来见过的几乎所有 CEO。

4. AI 商业模式：资本密集度、Scaling Laws 与经济回报

时间：00:09:49 — 00:13:57

Dan：那时候的问题是：这些生意能产生经济回报吗？一个类比是：AI 会很大——航空旅行也很大，但航空公司不是一门好生意。不同航空公司之间没什么差异化，所以回报会下降到资本成本。我们持不同观点，但当时的把握只有 65-35 或 70-30。那时候更多是关于赔率——如果事情按我们想的发展，商业模式真的有护城河，那就会很大。

我认为现在我们处于不同的阶段。各公司已经走上了略有不同的赛道，在 AI 的不同细分领域各有所长。OpenAI 在消费者端做得很好，企业端也有不错的牵引力。Anthropic 在编程领域极为成功。曾经有一个论点说，开发者接入你的模型的 API 会被商品化、变成价格战。我认为这个争论现在基本上已经没有意义了，因为你已经看到了——无论是 Claude Code 还是 OpenAI 的 API 业务——这些都是有韧性的生意。是的，你可以切换，就像切换 AWS 或 Azure 一样，但对大多数企业来说这不值得。而且各模型之间存在足够的差异化。

这些公司的毛利率相当高。竞争格局现在已经没有太大争议。长期来看，可能会有四五个大语言模型是相关的。我不认为这会改变，不是因为没有足够的人才，而是进入这个行业所需的资本太多了，这些公司现在已经太大了。

真正的争论在于：这些是极度资本密集的生意，密集程度是商业史上从未见过的。你在训练模型上花了大量资本，而这些资本的最终回报是未知的。不像一个正常的工厂——你知道要生产什么。你花了大量资本训练模型，问题是 Scaling Laws 是否有效，以至于这些资本的回报能否持续吸引更多资本？

或者——我认为这种可能性同样大甚至更大——你最终会获得经济回报，但只是比想象的慢。企业采用率没有那么快起来。而当你资本密集到这种程度时，你引入了财务杠杆和经营杠杆，这是普通生意里看不到的程度。你没有奢侈的空间，让事情比预期慢两三年。

5. Netflix、Spotify 与大语言模型的类比

时间：00:13:58 — 00:17:08

Patrick：Netflix 这样的公司能给我们什么启示？那是另一个让我想起这个问题的生意——花了大量资本去建立资产，然后随着用户基数越来越大被摊薄，最终成了一只很好的股票。这两者之间有没有什么有趣的类比？

Dan：当我和 LLM 公司的高管们交流时，我这样框架它：我说，我认为你们的生意是 Netflix 和 Spotify 某种程度的结合。

Netflix 的类比在于：和其他科技公司不同，你预先花了大量钱来训练这些模型。一旦训练完成，你以极高的增量利润率去销售它们。你不知道这个固定资产能带来多少收入，但你希望尽可能多地卖出去，以便获得现金流来建造下一个模型，如此循环。Netflix 就是如此——他们预先投资内容，当你在这种固定资产生意中是先行者时，你大量投入，获得资本来大量投入，获得收入，摊薄到越来越多的用户上，再投入到固定资产。这产生了飞轮效应。

Netflix 和这些模型之间一个重要的区别：Netflix 的内容是差异化的。而模型之间的相似点多于差异。在任何给定时刻，OpenAI 可能有更好的模型，Anthropic 可能有更好的模型，但大量的创新和技术很快就会被同行消化。这就是 Spotify 类比进来的地方。

如果你是 Google 或者 OpenAI，差异化因素不一定会是你给的答案更好。然而，个性化很重要。先发优势在于：这些模型对你了解得越多——你怎么生活、你的健康状况、什么对你重要——历史积累得越多，粘性就越强。

Spotify 上的音乐和 Apple Music 或 Amazon Music 没什么不同——理论上是纯粹的商品。是什么让 Spotify 有定价权？是什么让它差异化？为什么你要离开 Spotify 会很难受？因为它是个性化的。他们把一个商品化的产品个性化到了你愿意为此支付溢价的程度。

6. 给 LLM 高管的建议：专注还是全面出击？

时间：00:17:09 — 00:22:26

Patrick：如果你要给这些公司的高管建议——他们未来五年应该专注于什么、要警惕什么——你会说什么？Scaling Laws 很有趣，模型在以难以置信的速度持续变好，可用的收入规模可能是整个世界，但成本在以数量级增长。Colossus 2 数据中心的规模是 2 吉瓦功率，大得难以想象。

Dan：确实太疯狂了。

Patrick：基于你从大型企业中学到的一切，你会给他们什么建议？

Dan：这些 LLM 生意真正有趣也真正有挑战性的地方在于：他们现在正在构建的模型，以及未来的模型，可以应用于经济的几乎任何方面。你可以拿这些模型让消费者的生活更高效，用它们作为个人助理；你可以解决物理问题；你可以帮助药物研发；你可以让企业更高效。市场空间绝对不是问题所在。

专注将是一个关键问题。一方面，你用固定资产拓展的终端市场越多越好——你在把成本分摊到更多终端市场上，获得更多收入可以再投入。但另一方面，我极少见到有公司能在同时进攻多个终端市场上成功。通常你有一个最强的团队，专注在一件事上；你的公司文化围绕着要么消费者要么企业来定向——这两者就是不同的。即便是 Amazon，你会说它是消费者公司进入了企业服务，也是在上市七年之后才进入的。

市场经历过一些阶段，认为 Anthropic 是 Lyft 而 OpenAI 是 Uber；直到最近，市场对 OpenAI 的看法还是比较负面的。OpenAI 的策略是什么都做——苹果硬件、机器人、企业、消费者、科学。他们在很多方面都很成功，但这很难。我想不出太多成功做到这一点的例子。我理解这样做的诱惑，显然的不同之处在于世界上最聪明的人都去这些公司工作了，所以如果有人能做到，是他们。

Anthropic 采取了不同的方式：我们就专注企业。他们早期尝试了消费者端但发现没有牵引力，然后就全力押注企业。他们在编程和企业端取得了很多成功，因为他们现在已经占据了市场领先地位，大家的感觉是 Anthropic 正在赢，而且成了某种意义上的 Uber。我认为这种来回会持续，人们在两个方向上都会过度反应。

我可能会倾向于专注，但我确实理解尽可能同时做多件事的经济理由。

有一件事是我早期就在推的——大约一年半前我对 OpenAI 说：你们必须做广告。我见过太多次了。硅谷的人对广告像过敏一样。有这么棒的纯技术产品，你让我用广告"污染"它？然后你看到了 Anthropic 的超级碗广告。即便是那些最坚决不做广告的公司——比如 Netflix——最终也做了。如果你终究要做，不如早点开始，因为你需要建立一种文化围绕它。

7. 超大规模云厂商论点：AWS 和 Azure 为何面临逆风

时间：00:22:27 — 00:31:56

Patrick：我非常好奇你认为超大规模云厂商接下来会怎样。我看到一则报道，Anthropic 正在考虑自建 10 吉瓦的电力，这让我想——他们有了电力，为什么不直接建自己的云？规模会变得如此之大。这是否会危及人们一直认为不错的超大规模云厂商的商业模式？

Dan：我认为会。我大概思考这个问题有一年了。我越来越确信一个论点：超大规模云厂商往前走将是一个更差的商业模式。

通常当你说一个商业模式更差，你是在暗示增长会放缓，利润率会压缩。我实际上认为你会看到相反的结果——至少短期内。我认为 AWS 和 Azure 会加速一段时间，因为他们的客户群——Anthropic、OpenAI——正在以惊人的速度增长。

问题在于：以前 AWS 和 Azure 的客户群是世界上几乎每一家企业，这给了他们巨大的分散性和规模经济。往前走，问题是：LLM 在经济上极不可能不高度集中在四五家公司手中。这些公司现在都在亏钱，因此他们在任何可以找到的地方找算力。但如果他们是对的——如果任何一个持有这些公司的人是对的——在未来五到十年内，他们会产生大量的自由现金流。到那时，我认为他们很可能会把算力内部化。

每一年，AI 会占据超大规模云厂商工作负载的更大比例。往前看十年，大多数工作负载可能都是 AI 的。LLM 可能会提供其中很大一部分，内部化计算在经济上会非常合理。

我也认为 LLM 在推理方面实际上比超大规模云厂商做得更好。还有整个新兴云公司（neo-clouds）的动态。最初的看法是这只是溢出容量——GPU 不够，等 Microsoft 跟上来这些就没了。我不会说这些是很棒的生意，但我认为它们不会像人们想的那样消失，因为它们比传统超大规模云厂商更擅长运行 GPU 集群。

Patrick：如果回顾过去几年，最好的策略是做多 AI 基础设施建设。但市场现在开始思考 AI 对软件的影响。我们录制这期节目之后那周，软件股被彻底打崩——因为 Claude Code 以及人们亲眼看到的体验，大家觉得软件公司可能要完蛋了。你怎么开始思考 AI 建设期之后的影响？

Dan：这极其难以预判。不是因为我没有完整的信息，而是这些模型正在以指数级速度进步，理解这如何渗透到真实经济中并产生影响，本身就非常困难。

我认为你可以用几个框架。核心问题是：哪些公司你认为会有护城河？在大多数情况下，识别哪些护城河不受数字智能扩散影响是相当直观的。一旦进入机器人和其他领域，你就开始要质疑一些传统工业公司的护城河。

第一阶段是软件。Claude Code 进入了公众意识，突然间人们在 Twitter 上看到有人说：“我一天就做出了一个 CRM 系统。“大家现在大概就处于这个阶段。我们去年在给投资者的信中写道：AI 基础设施建设仍然是公开市场中值得投资的领域，但它越来越多地会变成：哪些公司会受影响？2026 年之前基本上没有 AI 做空机会。如果你想做空某样东西因为 AI，你没赚到多少钱。在我们的信里我说，因为 AI 会有很多做空机会，也有一些做多机会，而软件是第一个。

我的猜测是，软件将不得不进化，往前走可能是一个更差的商业模式。但想想 Walmart 是如何应对电商的——Walmart 如果能选，宁愿电商从来没有出现，至少在早期，因为需要大量投入，利润率受压，还有新竞争对手。我认为软件也会这样，那些拥有良好分发、优质商业模式、是企业记录系统的公司，可能还好。当我问 LLM 们"你们在自己设计 ERP 系统吗？“他们说：“不，我们在从这家公司买 ERP 系统。“所以记录系统很难被取代。

但你不能就这么坐在那里说"我们是记录系统，我们没事”。你需要整合 AI，就像 Walmart 把电商整合进商业模式一样——那是很痛苦的一段时间，但他们挺过来了。而且这有相当低的确定性，因为 AI 对经济的所有影响本质上都是低确定性的。我认为每个人可能都低估了这些模型会进步多少。要真正思考接下来会发生什么，你几乎要不像一个投资者去思考，而像一个科幻迷一样去思考。

8. AI 对实体经济的影响：软件、护城河与做空机会

时间：00:30:41 — 00:31:56

Dan：至少如果他们现在还没在做这件事，你有几年的缓冲。所以我认为记录系统很难被取代。虽然创建一些小型效率提升软件很酷，但如果你真的要把整个企业运营在一个 ERP 或 CRM 系统上，人们通过"氛围编程"做出一个 ERP 系统还需要相当长的时间。

但这是相当低确定性的，因为 AI 对经济的所有影响本质上都是低确定性的。我认为每个人可能都低估了这些模型会进步多少。要真正思考接下来会发生什么，你几乎要不像一个投资者去思考，而像一个科幻迷一样去思考。

9. AI 是否被过度炒作？以及你应该告诉孩子什么

时间：00:31:57 — 00:35:00

Patrick：你能想象这一切都是被过度炒作的吗？有没有一种连贯的未来场景，五年后我们回头看说——这件事实际上没有那么大？

Dan：今天唯一会是这种情况的，是如果 Scaling Laws 完全停止。但即便 Scaling Laws 停止，即便这些模型不再进步，我认为人们还有三年的时间去学习如何把 AI 融入日常生活和公司运营。对于 AI 公司本身当然不是好事，但我仍然认为你会在经济中看到相当深刻的变化。

押注 Scaling Laws 会停止，这是一个概率极低的假设。没有任何迹象表明这会发生——事实上，一切都指向相反的方向。而且真的很难理解这意味着什么。我们从"这是一个有趣的聊天机器人，有点像 Google”，到"天哪，这些东西将要解决人类解决不了的问题”。我们几乎已经在那里了。

Patrick：我有个 12 岁的儿子对投资感兴趣，我想你的儿子也是。面对这些工具，你会怎么告诉他关于这个职业的未来？

Dan：马斯克说过一句话，大意是：乐观地面对生活然后被证明是错的，比悲观地面对生活然后被证明是对的要好。年轻时对某件事感兴趣，然后因为"AI 会比你更好所以你已经过时了"而打退堂鼓，这是非常有害的心态。

AI 在未来某个时候会套利掉我们所做的一切，这是可能的。我认为那是天真的说这种事不会发生。但我认为这会在未来几年内发生吗？不。你要让某人专注在什么上？首先，人们对自己不真正感兴趣的事情不会做好。可能做水管工或电工是世界上护城河最深的工作，但如果你不想做水管工，那也没用。

我最近看了一个播客，一个离开 Google 的研究员说：“我甚至不告诉我女儿要学习，就去好好玩吧。“我认为这是一种非常有破坏性的生活方式。你应该认为你想实现事情，你对事情感兴趣，你有好奇心——就跟这种技术不存在一样。如果事实证明你想象的职业不再存在了，你会调整的。

10. GameStop：在火中穿行

时间：00:35:01 — 00:39:09

Patrick：我和其他人聊过 GameStop 的故事。我很好奇你在那段时间最了解了自己的什么。据我所知，大概是 2021 年 2 月——1 月是 GameStop 事件——你去找团队说，今年计算薪酬时不包括 1 月份。在那段极度压力的时期，你了解了自己的什么？情绪上是什么感受？

Dan：非常艰难。我不想表现得对自己的经历过于夸大，因为生活中有人经历过更糟糕的事。但作为一个投资者，我想那差不多是最糟糕的情况了。我们从人人认为我们能走在水上、全是赞美，变成所有人认为我们要倒闭。我对自己做的事情很有自尊，我不需要被赞颂，但我真的非常不喜欢我们公司和业绩被拖进泥潭里。

这也是很孤独的事情。在 GameStop 期间，可能只有一两个人在经历同样的事情。我发现回头读 Ken Griffin 2008 年的采访很有帮助，读那些我尊重的人的故事。但这是孤独的。

我从来没有接近倒闭——那对我来说是无稽之谈。我永远不会放弃，因为即便我们犯了一些错误，我深深相信我们在自己做的事情上仍然很好，我们还有东西可以提供给世界。

GameStop 改变了散户这一边的市场结构，我知道我们必须适应这一点。到 2021-2022 年，我已经做了 20 年，从来没有经历过严重的逆境。我心想：我真的要做那个第一次遇到严重障碍就放弃的人吗？

人们给我的类比是一天一天地过。Bill Ackman 说：每天尝试做一件让事情稍微好一点点的事，因为不是所有——当你有那种程度的回撤时，即便我连续三个月打出本垒打，投资人也会说，他只是很波动和疯狂。如果我慢慢地、有条不紊地来，有些人就会放弃，因为他们说这太疯了。短期内无法证伪一个负面叙事，这需要很多年。

所以我承认，不管我做什么，投资人对 D1 作为一个值得投资的地方的看法，不会在一夜之间改变。真正的事情是向内看团队，确保我们都在同一页上，关于我们在努力实现什么——不管外部有多少人可能怀疑我们，我们会努力、非常努力地去做。

11. 改变一切的 LP 晚宴

时间：00:39:10 — 00:45:56

Patrick：有没有一个特别的时刻，在整个经历中最让你印象深刻？

Dan：那个时刻是……有不同的时刻在不同层面上触动你。新闻文章，朋友打电话问你是不是要倒闭——那些是痛苦的，是我从来没有经历过的事情。我从来没有想过要成为公众人物，突然之间却变得非常公开。

最重要的时刻是：我们每半年会和我们的 LP 做投资人晚宴。那是我们主要的沟通形式。我们定期写信，但这些半年一次的晚宴持续四个晚上，覆盖我们所有的 LP。

那是 2022 年 6 月，我们处于——实际上是——回撤的最低点。回撤的谷底在 2022 年 5 月末，而这些晚宴定在 6 月 3 日。我们公司的总裁 Jeremy 对我说：“我们不能做这些晚宴，这会是一场血洗。”

对我来说，这非常清晰。我说：不，我们必须做这些晚宴。这是最重要的时候，我们要走出去和我们的投资人面对面。

传达的信息是：我们要做不同的事情。不是选股这些会改变，而是投资组合的构建方式会大不相同，风险会小得多。我给的类比是：我们要打单打和双打。可能需要更长的时间才能回到高水位线，因为单打和双打不是烟花。但经历了 2021-2022 年的这些，情感上，我不可能再经历一次了。所以我们说：我们要以不同的方式运营这个基金。

面对翻盘有一种令人振奋的感觉。当你正在经历 GameStop，世界正在崩溃，没有什么你可以做——那是极度不舒服的。但当你有一个计划，并且相信那个计划，整个视角都改变了。我真的相信那个计划，相信团队。所以突然间我感觉：其他所有人可能怀疑我们，但我相信。我们现在处于一个使命的起点——大幅改善我们的回报，改善我们的公司，赢回作为伟大投资者的声誉。

Patrick：假设有些 LP 确实赎回了——你怎么看待那段时间赎回 D1 的人？

Dan：我没有任何怨恨。赎回这个行为——我们是应得的。我明显更感激留下来的人。我在每次晚宴开场都会说：问我任何问题，批评我——交付成果是我的工作。如果我没做到，那是我的问题。最终，当你在商业上搞砸了，资本追随回报，回报差了，资本就会离开。我们有很多很棒的投资人坚持了下来，我深深感激这一点，远超过我对那些赎回的人的怨恨。

12. 心理素质：自信、波动与情绪控制

时间：00:46:07 — 00:47:03

Dan：好也好坏也好，我从第一天开始就对自己做的事情有很强的自信。我从来没有说过"我就是比所有人都强”。那从来不是的。但当涉及到看一家公司并做出决策时，我感到有自信，当我对分析感到有自信时，我的情绪通常是相当平衡的。

一个性格非常波动的人，能训练自己来应对市场的起伏吗？我认为答案是肯定的。有一些对冲基金经理是真正代际级别的伟大，你会听到他们早期的故事——在交易台上扔东西、大喊大叫。但最终他们变得很伟大，他们学会了不让情绪影响自己的交易。

13. 乐观主义、AI 与人类的意义问题

时间：00:47:04 — 00:49:45

Patrick：如果你想到世界的未来——技术上的疯狂变化，SpaceX（我们还没聊到），那是另一个维度上令人难以置信的技术曲线——那是你的重仓头寸。你之前提到乐观主义的重要性。你在哪里最乐观，哪些地方让你最担忧或格外关注？

Dan：我最乐观的是经济增长。如果你相信 Scaling Laws，如果你相信 AI，经济增长将会非常强劲。这是终极生产力工具。生产力带来的是：在通货紧缩的环境中实现增长——这对市场来说就像天堂。我对此非常看好，由此带来的宏观影响可以解决赤字，能做很多好事。经济增长对每个人都有好处，从对冲基金经理、CEO 到底层工作的人。

让我更不确定的是：我认为人类将要面临的，是我们从未遇到过的事情。我们从地球上最聪明的动物——我们从来不是最快或最强的，只是最聪明——变成不再是这个星球上最智能的存在。这意味着什么？

我不太确定。我认为其中有很多负面外部性。即便像 Dario 这样我非常尊重的人说"我们只需要给每个人一张支票，每个人靠全民基本收入生活”——我只是不认为人类天性是就这样收一张支票然后出去打打球。人类天生是要去创造关系、创造价值、工作、和其他人协作并实现事情的。一个充满了靠政府 AI 经济繁荣发放的支票生活的人的社会，不会是一个好社会。

14. SpaceX 对 Rivian：两笔重仓，两种结局

时间：00:49:46 — 00:54:05

Patrick：你之前告诉过我一个非常有趣的故事——你同时在 Rivian 和 SpaceX 上做了规模相似的投资。能讲讲那个故事吗？SpaceX 现在显然成了你的大仓位。我很想听听这种大赌注、私募市场投资的风格，以及事情可以走向多么不同的方向。

Dan：当时的论点是：EV 将统治汽车市场，EV 是一种完全不同类型的汽车——本质上是软件。相当于 iPhone vs. 摩托罗拉和诺基亚。就像摩托罗拉和诺基亚无法转型进入智能手机，因为那是硬件变软件——能成功做到这一点的公司屈指可数。

最终，汽车是一门糟糕的生意。无论是软件汽车还是硬件汽车，都是非常难以扩展、非常资本密集的生意。制造没有按期推进，当你在爬产量曲线并消耗大量现金时，制造延误的成本非常显著。我认为技术一直是好的，但没能足够快地爬上制造曲线，意味着没能快速达到规模。我真的相信 EV 领域的规模会非常重要——这是 Tesla 成功的原因之一。

糟糕的投资往往更快变得显而易见。伟大的私募科技投资有时需要更长的时间才能证明有多伟大，因为你有这些了不起的创始人，他们不断地做各种决策，把公司带向一个又一个方向。这些决策的复利需要时间，但会带来伟大的结果。

SpaceX 对我来说很明显，发射业务至少是一门非常好的生意。他们所实现的，从工程角度来看，我认为简直是疯狂的。所以如果我能以某个收入倍数买一家实现了我所见过最惊人工程壮举的公司，当时几乎没有什么资金消耗，我不知道未来会是什么——但我知道赔率非常好，因为如果他们已经做到了这些，谁知道他们未来还能做什么。

Patrick：你现在怎么看 SpaceX？自从你第一次投资以来，很多事情都改变了。

Dan：最初的论点一直是他们会成为低成本的发射服务商。星舰的成功——我们还没有完全到那一步，但我们差不多到了——改变了一切。你用筷子接住了一栋摩天大楼，这已经很厉害了。证明完全可重复使用性并实现这样的规模，好，还有更多要来，但星舰已经是个游戏改变者了，我们很早就知道这一点，但不知道它是否能成功。

这意味着非常简单的一件事：发射一切的成本会急剧下降。他们在卫星工程上——利用太阳能并提供真正高速的带宽——已经超出了我的预期。

其影响是：全球电信市场现在是 TAM。之前是：如果你住在没有有线到家的地方，你可以用 Starlink。现在有了船、飞机和低收入地区。我认为在相当短的时间内——几个月到几年——他们将比任何其他形式的宽带交付都便宜得多。

15. 做空与市场低效

时间：00:54:06 — 00:55:49

Patrick：你刚才说你多么喜欢做空股票。你喜欢它什么？因为你真的不常遇到专注于此的人了。

Dan：我太太一直求我不要做空股票了。每次她看着我说"这是个做空，这是个糟糕的生意”——你需要被它在智识层面吸引。而市场上大多数人根本就不是基本面导向的，句号。即便他们是基本面导向的，他们也对做空没有兴趣，或者假装在做空——做空指数之类的。极少有人在做真正的基本面做空。有大量的人只是基于故事进行投资——因为社交媒体和 Robinhood——所以做空机会层出不穷。如果你有耐久性，有基本面观点，这就有效。

Patrick：你认为市场现在效率更低了吗？

Dan：我认为这只是参与市场交易的机构性质的问题。如果你回到 10-20 年前，共同基金、多空对冲基金是市场的重要组成部分。现在是大量的被动投资、大量的散户投资者。做出投资决策的人不是基于对内在价值的长期考量。量化基金，甚至多-经理多空基金——虽然他们专注于基本面——但出于必要性，他们大多数时候是短期导向的。你在短期内看到的波动夸大了公司内在价值的真实变化，这造就了一个效率更低的市场。

16. 忠诚、领导力与 D1 的企业文化

时间：00:55:50 — 00:57:26

Patrick：让我很感兴趣的一件事是——我会用"忠诚"这个词。Jeremy 是你的合伙人，也是你从小认识的最好的朋友之一。你的研究总监和许多核心合伙人都是你认识了很长时间的朋友。你能聊聊忠诚在你的做事方式中扮演的角色吗？

Dan：我最了解这些人，我和他们经历过生活中这么多不同的事情，我对他们的能力非常有自信。生活中有很多我喜爱的人，他们出于不同原因是很好的人，也会是忠诚的，但他们必须在工作上真的非常出色。这是一份非常高强度的工作，所以门槛极高。而我雇用的那些朋友，我只是有把握他们越过了这个门槛很多。

但当你能找到认识了很长时间的人——在你有任何钱或任何成功迹象之前就喜欢你的人——那是不同类型的关系。在这个阶段，我不真正信任我遇到的大多数人了。他们对我友善，是因为他们认为我能为他们做些什么吗？我生命中有一群人一直在那里，他们会和我亲密地相伴一生。如果我能和这些人共事，很好。但正如我说的，他们必须非常出色。

17. 投资组合群聊，以及 Dan 如何看待 D1 的企业价值

时间：00:57:27 — 01:02:26

Patrick：你为你的投资组合建立了一个群聊，里面充满了你对市场动态的思考。让我最印象深刻的是你在里面有多高产——你似乎随时随地都在思考和写作。不断地与你关心的人交流市场看法，带来了什么影响？我问这个问题是因为我想鼓励其他人也这样做，因为我认为这可以非常有力量。

Dan：当你私募投资一家公司时，显然有财务方面的驱动因素。但也有关系的部分——你签约进来是要帮助那个人成长他的生意，与他们同甘共苦。做初始投资时，你们花了很多时间在一起。但之后很容易几个月都没有和 CEO 联系，如果没有什么事情发生。我不喜欢那样。

如果我们有一些可以提供的东西，人们可以选择接入，可以读或不读我写的东西——这是一种方式，让我能与那些我希望更了解我们的人进行广播式沟通。

创始人是孤独的，他们经历着各种各样的问题。创始人喜欢和其他创始人在一起——几乎无一例外地，我得到的反馈是，创始人喜欢与创始人在一起，因为只有他们能理解彼此所经历的一切。所以把他们聚在一个群里，对我们从商业角度来说是有帮助的，但这也只是……“集体治疗"这个词太强了，但对他们来说，知道这些其他人是他们所在社区的一部分，也是好事。

其中一些人是 AI 等领域的世界级专家，对那些不是 AI 专家的公司会产生影响。获得这种输入真的很有帮助。

Patrick：你在意 D1 是否有企业价值吗？

Dan：这是我最近才开始更多思考的事情。我认为答案是否定的。钱对我来说是一个记分牌，我想要最高分。这是成为一个好投资者的一个很棒的正外部性。

我不认为对冲基金是一门好生意。我们的生意很糟糕，也很棒。现金流非常好，但没有终值。我告诉我投资的公司：你们没有现金流但有大量终值，我有大量现金流但没有终值。所以我们搭配得很好——可以相互套利。

Patrick：你为什么那么在意这个记分牌？你的竞争驱动力来自哪里？

Dan：这是我毕生致力的事情。对任何你毕生致力的事情，你都想要做到伟大，或者至少有一个切实可量化的影响。我现在可以是一个家族办公室，有很多好处。缺点是你不在竞技场里。出去在那里，能证明我们可以做到伟大——不只是我，而是我们整个公司——是令人振奋的。如果我只是投资自己的钱，我想我会感到相当无聊。

18. 起源故事：价值投资者俱乐部与正畸公司做空案例

时间：01:02:27 — 01:08:24

Patrick：我想从一件你从来没有公开谈过的事开始——你在价值投资者俱乐部（Value Investors Club）早期的写作，特别是你写的 Orthodontics Centers of America 做空案例。我很想听听 VIC 的起源故事——你怎么找到它，为什么开始做，以及在网上做出精彩内容能带来什么结果。

Dan：那是 2002 年。我在 Bear Stearns 的一个私募股权部门工作。我一直对股票有兴趣，但在那之前没有分析股票的工具。我深入理解了会计和财务，就开始自己研究股票。

当时接触对冲基金经理写的投资想法的唯一途径就是价值投资者俱乐部（VIC）。我申请进入——要提交一个想法——每周他们会有十几个匿名发布的想法，我可以阅读。我什么都读：并购套利、做多想法、做空想法。每周他们给最好的想法 5000 美元奖励。

大约六到十二个月后，我在 VIC 上积累了一些写好的投资想法，决定要去对冲基金工作。对冲基金面试时第一件事是让你谈一个投资想法，所以我有了这些材料。

一家对冲基金让我去面试，是 SAC 的一个衍生基金，专注于医疗健康。我对医疗健康没什么特别的兴趣，但我在那里得到了面试机会。他们说：我们要给你一个案例研究，公司叫 Orthodontics Centers of America。

我回家花了好几个小时研究财务文件，试图建立模型。我在会计上很在行——就像一个拼图，合在一起是有意义的。我努力深入研究财务报表，但什么都对不上，什么都没有意义。

我意识到他们在做的，是最简单形式的会计欺诈：把本应费用化的支出资本化，而且是大规模地这样做。我通过建立他们声称的单位经济模型，然后与你能从财务报表中真正推断出的单位经济数据进行对比，实际上证明了这一点——不是铁证如山，但已经非常接近了。

在去做跟进面试之前，我想：我发现了什么重要的事情。让我先发到网上获取一些反馈。我在投资银行工作，不允许交易股票，所以我在 VIC 上匿名发布了。

几个小时内，股票开始下跌。我心想：太酷了，人们注意到了。第二天，股票开始崩溃——跌了 20%、30%。我开始在 Bear Stearns 接到来自 T. Rowe Price 和 Fidelity 的电话，问发生了什么事。

我去做了跟进面试，展示了案例研究。到那时他们就是：“你做了什么？“我说：你告诉我去研究这家公司，我认为它是一个欺诈。他们说：“你有没有告诉任何人是我们让你做这个研究的？“我说：没有。他们说：“确定？“我说：绝对确定，没人知道。他们说：好吧。他们说，我们以为你来是要告诉我们他们要错过收益预期。

我不在那里工作了——我不想做医疗健康。但我现在有了这份研究报告，可以发给不同的对冲基金。大多数对冲基金已经知道了，因为他们在报告发出后就做空了该股票。这就是我是如何得到工作的。

19. 从 Viking 到 D1：创立自己的基金

时间：01:08:25 — 01:11:30

Patrick：你最终去了 Viking，在那里待了很长时间，做到了 CIO，有着令人难以置信的业绩记录。当你决定去独立创业时，那是什么感觉？

Dan：我一开始是银行业分析师——这是我最初几年做的事情。我仍然有深度价值的倾向。我认为大多数热爱投资的人一开始都有深度价值取向，因为如果你想读历史上伟大投资者的书，大多数都是深度价值投资者——本杰明·格雷厄姆、巴菲特。

我在 Tom Purcell 手下工作，他是一个很棒的投资者，也是很好的导师。但我意识到，Tom 非常擅长为 Viking 在金融服务领域产生回报。如果我想发展自己的职业，我必须进入其他领域。

所以我逐渐承担了其他行业——从医疗健康、工业、TMT 开始。这些公司的性质与银行不同，经历了多年覆盖不同行业公司的学习过程。在 TMT 中创造价值的东西，和在工业或医疗健康中创造价值的东西不同。如果你热爱投资，我在 Viking 的时光非常宝贵，因为我能接触到每个行业。

到 2016 年，我管理着 Viking 大约 55% 以上的资本——从 2002 年作为没有投资组合的分析师入职，到成为 CIO 并管理基金超过一半的资本，这是 Viking 历史上不正常比例。从业务角度很清楚：让一个人管理超过一半的资本不符合 Andreas 的最佳利益。我意识到我已经差不多实现了在 Viking 能实现的一切。随着时间推移，不管我做得多好，我可能会管理越来越小的比例。

我一直有一种想要成长、变得更好、实现新事物的心态。我感觉在 Viking 没有太多更多的可以实现了。而且我 40 岁了——相对较晚才创立了一只基金。我意识到，在某个时刻你就不会再有精力去做一件事了。创立基金显然是一个重大的努力。我感觉我有精力，所有的事情就这样汇聚在一起了。

20. 艺术、美丽的生意与伟大投资的本质

时间：01:11:31 — 01:14:20

Patrick：你对艺术有什么兴趣？这显然是你非常在意的事情。

Dan：我一直对人文学科比 STEM 更有倾向，这在科技行业和某种程度上在金融行业是不寻常的。这也是为什么我把我的工作看成更多是艺术而非科学。科学非常简单——我 25 年前就学会了 DCF，它没有变过。人文学科这一面让我感兴趣，而艺术绝对是其中一个方面。

我对美学特别感兴趣——设计、建筑、艺术。对我来说，这就是美。去海滩看浪——那是美。世界上有美，而艺术是其中一个例子。艺术背后通常有故事，有人。艺术之所以重要，是因为它由人创造——它反映情感，反映创作者在那个时刻所处的世界或生命中的状态。

Patrick：如果你用同样的美学观念——“美丽的想法”——来看，你见过的最美丽的生意是什么？

Dan：最好的生意通常是非常耐久的东西的低成本生产者。我认为人们低估了以可持续的低成本提供某种产品或服务的能力——在那里存在一个正向反馈循环：低成本驱动更多销量，更多销量驱动更低成本。

我可以举出很多很好的生意——比如穆迪或标普，那些都是很好的生意。但那种成本优势如此巨大、如此难以攻破的——比如 SpaceX 在发射领域，或者 Costco 在杂货领域——那才是真正美的。在大多数行业中，要赢，唯一的方法是以低成本提供出色的产品。那些在规模上做到这一点并在此基础上建立了护城河的生意，令人叹为观止。

亚马逊的电商业务令人叹为观止。真正的垄断很少，而当它们是垄断时，通常会变懒，回报也没有那么好。

21. 全球视角：被低估的市场与中国-台湾半导体风险

时间：01:14:21 — 01:19:39

Patrick：你认为世界上现在哪些地方被低估了？当我看你的前 10 大持仓时，有很多我没有认出来的公司——很多都不在美国，是国际公司。你的目光现在在哪里？

Dan：很难说欧洲——欧洲经济停滞，所以我不确定任何人是否应该关注它，除非对于一个纯粹的基本面选股者来说，它是一个更容易的市场。我认为随着全球政治变化，亚洲正在发生非常有趣的事情。你看到了日本发生的变化——日本在某个时刻可能第一次再次成为一个军事大国，这有各种各样的影响。防务领域有很多动态。德国、韩国和日本有很多公司拥有出色的实物资产和工程能力，过去 20 年没有得到很好的定位，因为那时候全是数字公司。但当谈到实物资产和好的工程，它们非常有趣。

Patrick：还有什么你想聊的？

Dan：最让我困扰的坦率地说，是我认为我们和中国在半导体问题上处于碰撞轨道上。我不确定有没有简单的出路。

这很直接：台湾生产超过 90% 的最先进半导体，而我们用的一切都依赖半导体。如果你回到 50 年前，假如只有一个国家生产石油——我们为石油打了仗，即便石油在全球各地都有。台湾生产了绝大多数领先的半导体，那是驱动一切的东西，而这个供应链是脆弱的。它不容易复制，也很容易被摧毁。如果那个供应链被破坏，我们将会面临一场令人难以置信的经济危机——大萧条级别的经济。

我认为政府中很多人理解这一点。但我想不出任何一个所有人都满意的情境——中国满意、台湾满意、美国满意。总有一方会不满意，要么因为经济崩溃，要么因为他们的主权被交出去。

Patrick：你希望发生什么？我们在这里建厂吗？

Dan：我希望发生的是，我们随时间在美国复制这个供应链，同时和中国达成某种协议，让他们看到一条整合台湾的路径。如果我们复制了供应链，风险是我们可能不那么愿意保卫台湾——到那时中国无论如何都会对台湾采取行动。对台湾不好，对美国还好，中国实现了目标。

我希望世界能避免大萧条。这需要某种理解：我们需要 10-20 年来复制这个供应链；在这段时间里，中国不会通过对台湾极具攻击性而搞垮世界经济；最终，中国感到有信心他们能够与台湾重新整合。

通常，当独裁者说某件事并将其作为宗教一样不断重申时，你应该相信他们。每次习近平做任何重要讲话，他都会强调台湾。AI 使赌注如此之高，以至于会影响到所有人。

22. 领导力、历史与结语

时间：01:19:40 — 01:24:00

Patrick：你从《真实独裁者》播客里学到了什么？

Dan：基本上就是这个。我喜欢历史。听听历史上发生过什么——有多少糟糕的领导人——对我来说是有价值的。Charlie Munger 说：“告诉我我会死在哪里，这样我就不会去那里。“通过了解坏的事情来避免走上那条路。

无论是共产主义还是法西斯主义，这些事情在现代仍然可能发生，仍然是相关的。我们看到了它们的影子。就是理解过去的事情是如何发展的，历史往往会重演。共产主义没有独裁者是无法运作的，因为最终人们意识到它不好，然后想改变。而不改变的唯一方式是如果有个独裁者真的从中获益。

历史上出错的事情比我们在有生之年见到的要多得多。技术上和地缘政治上，我们的时代里很多事情是对的——但纵观历史，出错的事情更多。

Patrick：你觉得在领导力上，你最看重什么品质？

Dan：真正的激情。一种强烈的竞争意识，一种对赢的渴望，深度投入业务——那种了解细节的人，和他们交谈时能感受到的那种人。还有人们想要为之工作的人。这可以是因为他们喜欢这个人，或者也可以是因为——比如 Elon Musk，我确定工厂里不全是欢笑，但人们会想：我通过和这个人工作会学到更多。

巴菲特总说生意比领导人更重要，因为最终生意会超越任何个人。我有些不同意。在 30 年的维度上，是的。但在任何中等期限内，生意就是人。如果你有非常出色的人，他们会做出伟大的决策，并带来更多出色的人。我的投资时间框架是最多五到十年，在那个时间框架里，尤其是在科技生意中，人比生意本身更重要。

Patrick：我认为今天已经充分体现了——你显然是现在最活跃的、最充满激情的股票选手之一。和你一起做这次访谈非常精彩。我每次都问同样的传统收场问题：有人为你做过的最善良的事情是什么？

Dan：我现在和我的太太在一起。我大学时是个很糟糕的男朋友，我当时很忙着做其他事情，不够关注她，不像你想要嫁给的那种人。我们分手了。

我记得我们重新见面，只是作为朋友叙旧，我说：“我在 Bear Stearns 找到工作了。“她就哭了起来。喜悦的泪水。不是说 Goldman Sachs 在敲我的门——我大学前三年基本上没有好好学习。但她就是哭了起来。

我心想：哇。这个我没有好好珍惜的人——她多么关心我，多么为我加油。那个瞬间——不是什么善举，只是一个举动。我立刻走出去想：我要娶那个女孩，从今以后，我要成为一个更好的男朋友/丈夫。

Patrick：我太爱这个故事了。在我问了这个问题的 500 次里，我从来没有听到过这么具体的一个时刻。很棒的结束点。谢谢你的时间。

Dan：太好了，谢谢你。